苹果是运气股,不是价值股

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文/方浩

来源:接招(ID:itakethat)

前几天巴菲特发布了一年一度的致股东信,苹果毫无悬念地再次成为伯克希尔旗下的第一重仓股,持仓市值达到1200亿美元,而2016年的买入成本是300亿美元。5年时间获得了三倍的账面收益(减持之后)。

在净利润遭受重创的2020年,幸亏还有水果公司给伯克希尔撑撑门面。

过去十年,对于很多中国价值投资者来说,如果有三家公司是他们心目中理想的标的,一定是茅台、腾讯和苹果。

按照巴菲特的理念,所谓价值股就是一家具有护城河属性的公司被市场低估了。护城河不难理解,就是在某个市场具有垄断效应,比如茅台在高端白酒市场的影响力、腾讯在社交和游戏赛道的明显优势、苹果在高端手机市场的号召力。

护城河的一个优势就是即使提价也不至于失去市场份额。茅台酒和苹果手机都是很明显的例子,这几年的售价一直在走高。

关键是如何理解被低估,或者是如何给被低估的股票估值。

价值投资的常用估值方法是现金流折现,用股东盈余除以一个合适的贴现率,就是公司的内在价值。反过来理解就是,你用一笔巨款买了长期国债,每年的利息收益就相当于是公司的股东盈余(一般接近净利润),而用利息收益除以利率,就是这笔巨款的真实数目,也就是公司的内在价值。

所以,这套估值方法包含一个变量和一个常量:股东盈余是变量,贴现率(长期国债利率)是常量。

巴菲特早年寻找被低估的股票时,更多的是考虑当时是否被低估,而不去关心是否还有成长性,俗称“捡烟头”。这类公司一般都是不太为人关注的小盘股,最终通过价格回归而不是价值增长达到合理估值区间。这个阶段可以称之为价值投资1.0。

后来在芒格的影响下,开始寻找那些不仅被低估,而且未来还有巨大成长性的股票。这个转向标志着价值投资的重要分水岭:即从只是为了捡便宜转变为更加看重未来的赚钱能力。这个阶段可以称之为价值投资2.0。

价值投资1.0与价值投资2.0不同之处在于,前者考虑的是当前被低估的股票,后者考虑的是未来被低估的股票。核心在于公司的赚钱能力(股东盈余)是不是持续增长。

所以,股东盈余的增长就变成了对公司未来创造现金流能力的预测,比如根据公司净利润的增长情况,预测出未来十年一共能赚多少钱,除以10之后再除以一个贴现率就是公司真实的内在价值。

可以看出,价值投资最难的是对公司赚钱能力的预测和估算,因为一般来说贴现率是死的,每年的净利润是活的。分母是静态的,分子是动态的。

但过去五年,苹果市值的决定因素不是分子,而是分母!

2016财年,苹果的营收是2100亿美元,净利润是450亿美元;2020财年,营收是2700亿美元,净利润是570亿美元。两个最能代表盈利能力的指标,增幅分别为28%和26%。

再来看看同为消费股王者的茅台:2016财年营收是400亿人民币,2020年财报虽然还没出来,但900亿的营收应该问题不大;2016年净利润180亿人民币,去年的净利应该在500亿人民币左右。两个指标的增幅分别为125%和170%。

茅台从2016年到2020年,市值增长了9倍;同一时期苹果市值增长了4倍多。但是,过去五年茅台的盈利能力翻倍了,而苹果的盈利增速只有30%以内(注意:不是每年增长30%,而是五年一共增长了30%)。苹果靠什么撑起了如此高的市值?

答案是分母变了。而且是巨大的变化。巴菲特在这次的股东信中提到,最近十年美国十年期国债的收益率不到1%,去年最低时只有0.5%,而在40年前,这个数字是15%。即使五年前,美国十年期国债的收益率也是接近2.5%。

读过小学三年级的人都知道,在分子无明显变化的情况下,分母越小商就越大。

如果非要说股神对苹果的买进属于价值投资,那也是价值投资1.0,即按照捡烟头的思路适时抄底。但无论如何,这笔交易也不属于价值投资2.0。毕竟,就营收和利润增长速度来看,苹果在科技股公司中都算慢的了。

真正要感谢的,是美联储,是特朗普。

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